ComputerLand SA
EKD 72.20 - doradztwo w zakresie oprogramowania i dostarczanie oprogramowania

Parametry finansowe ComputerLandu za lata 1996-1998

Parametry finansowe skonsolidowane za lata 1997-1998 oraz prognoza dla ComputerLandu po połączeniu z ELBA CSB i CSBI

E - prognoza DM BOŚ SA
Do obliczeń przyjęto cenę rynkową z 20 sierpnia 1999 r. na poziomie 56,0 zł.

*po połączeniu z ELBA CSB i CSBI

ANALIZA SWOT

mocne strony (strengths)

• jeden z największych integratorów na rynku
• dywersyfikacja działalności (obsługa trzech sektorów)
• zbudowanie Grupy Kapitałowej zapewniające kompleksową obsługę klientów
• wejście na nowe niszowe obszary rynku IT: służba zdrowia, ubezpieczenia społeczne, fundusze emerytalne
• certyfikat ISO 9001

słabe strony (weaknesses)

• niska rentowność
• duża sezonowość sprzedaży
• opóźnienia we w procesie łączenia struktur po fuzji ComputerLandu z ELBA CSB i CSBI
• słabe wyniki za pierwsze półrocze 1999 roku

szanse (opportunities)

• wysoka dynamika polskiego rynku IT
• wysoka chłonność rynku na zaawansowane usługi informatyczne
• prognozowana wysoka dynamika rynku usług integracyjnych
• niski udział IT w PKB w Polsce
• możliwość przejęcia

zagrożenia (threats)

• spowolnienie wzrostu gospodarczego
• spadający popyt na sprzęt i oprogramowanie
• wzmocnienie się konkurencji zagranicznej

Od początku roku kurs akcji ComputerLandu znajduje się w kanale wzrostowym. Obecnie kurs jest w dolnym rejonie kanału. Wskaźniki sugerują krótkoterminowe odbicie papieru do górnego ograniczenia kanału przy około 70 zł.
W czerwcu br. gwałtownie wzrosły obroty na walorach ComputerLandu, a kurs doszedł do 74,5 zł. Na rynku pojawiły się pogłoski, że walory wykupuje duży podmiot krajowy lub zagraniczny w celu przejęcia. Prokom oficjalnie zaprzeczył jakoby kupował sam lub na zlecenie walory ComputerLandu. 1 lipca, na drugi dzień po tym oświadczeniu kurs zaczął spadać, czemu towarzyszył spadek obrotów.

BRANŻA

Tendencje w branży

Branża informatyczna uważana jest za jedną z najbardziej rozwojowych rynków w Polsce. Cechują ją niski udział, na tle innych krajów europejskich, w przychodzie narodowym, jak też niski poziom rynku IT przypadający na jednego mieszkańca.
Udział w PKB rynku informatycznego w wybranych krajach europejskich w 1997 roku:

Branża informatyczna uważana jest za jedną z najbardziej rozwojowych rynków w Polsce...
Źródło: Teleinfo 500

Największym klientem dla firm informatycznych jest administracja zarówno państwowa, jak też samorządowa. Dla około 50% firm informatycznych sektor administracji państwowej jest znaczącym klientem. Są to jednak przede wszystkim duże firmy. Administracja samorządowa, jest znaczącym klientem także dla kilku mniejszych firm informatycznych. Obecnie, tuż po reformie administracyjnej, samorządy nie inwestują jeszcze intensywnie w informatykę. Jednak po wzmocnieniu polskich struktur samorządowych, sektor ten powinien być coraz bardziej chłonny na usługi informatyczne. Także przyszłe członkostwo naszego kraju w UE oraz wstąpienie do NATO wymusi dostosowanie systemów zarządzania administracją publiczną do standardów międzynarodowych. Drugim po administracji klientem branży IT jest przemysł. Jedna trzecia firm osiąga na klientach z sektora przemysłu od 60 do 90% swoich przychodów. Ze względu na konkurencję, przedsiębiorstwa nie mogą sobie pozwolić na ograniczenia w inwestycje informatyczne. Jednak i w tym sektorze dopiero zaczyna się proces informatyzacji sfery produkcji i dystrybucji. Należy zatem spodziewać się dalszego wzrostu zapotrzebowania przemysłu na rozwiązania informatyczne. Kolejnym sektorem będącym klientem firm informatycznych jest bankowość i finanse. Z bankami współpracują głównie firmy specjalizujące się w IT dla bankowości (co najmniej 50% ich przychodów). Dla pozostałych firm ten rynek jest raczej zamknięty. W 1998 roku ważnymi klientami dla firm informatycznych były także telekomunikacja, handel i dystrybucja. Służba zdrowia oraz oświata do tej pory była w marginalnym stopniu odbiorcą rynku informatycznego.

Źródło: opracowanie własne na podstawie szacunków Teleinfo 500 i Computerworld 1999
*prognoza na 1999 i 2000 rok IBnGR

W Polsce po nasyceniu rynku sprzętem, rośnie popyt na zaawansowane usługi informatyczne. Przewiduje się dalsze nasilanie się tego zjawiska w roku 1999 i w latach następnych...

Źródło: Teleinfo 500, V.1998

...dowodem na to jest różnice w strukturze rynku IT w Polsce w 1997 i 1998 roku.

Źródło: Teleinfo 500, VI.1999

Ponieważ w strukturze przychodów ComputerLandu dominuje integracja systemów, należy szczególną uwagę zwrócić na ten kierunek rynku IT. W Polsce najwięcej środków na usługi integracyjne przeznacza bankowość: -20,3% (1998 rok). Najbardziej perspektywiczną branżą wydaje się przemysł, który był odbiorcą 20,3% usług integratorskich. Kolejno na integrację wydaje transport, i telekomunikacja (12,5%), administracja państwowa i lokalna (12,4%), ubezpieczenia (10,6%). W najbliższych latach powinien ulec zwiększeniu udział w zamówieniach służby zdrowia, w tym informatyzacja kas chorych.

Największe firmy integracyjne w Polsce w 1998 r

Wśród polskich integratorów ComputerLand klasyfikuje się na drugim miejscu, po Prokomie. Drugi główny konkurent Spółki Softbank znalazł się na dwunastej pozycji.

Źródło: raport ComputerWorld TOP 200, maj 1999

Dynamika przychodów i zysku netto integratorów systemów notowanych na WGPW w latach 1995-1999
(1999 - prognozy zarządów spółek)

Źródło: prospekty i raporty roczne spółek

Źródło: raporty bieżące spółek
*jako prognozę ujęto sumę wyników I półrocza br. oraz prognozę zarządu na II półrocze br.

CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI

Historia kapitału akcyjnego Spółki

13 czerwca 1996 zarejestrowano split 1:3 akcji serii A,B,C, D i E.
*akcje serii J otrzymał ComputerLand Europe Corporation w zamian za rozwiązanie umowy franchasingowej z Computerland Poland oraz przekazanie na własność praw do Systemu Computerland i logo firmy na terytorium Polski.

Od 2 do 6 sierpnia br. trwała subskrypcja 202 079 akcji serii K oraz 90 182 akcji serii L. Są to emisje zgodne z zobowiązaniami Spółki wobec zawartymi w kontraktach menedżerskich podpisanych w 1994 r. Do objęcia papierów serii K uprawnieni są Tomasz Sielicki (prezes) oraz Jan Koprowski. Natomiast akcje L skierowane są do byłego członka zarządu Pawła Piwowara. Akcje te obejmą po cenie równej cenie nominalnej 1 zł. Walory powinny trafić do obrotu giełdowego we wrześniu br.

Struktura asortymentowa sprzedaży w 1997-1998 roku

Źródło: prospekt emisyjny ComputerLandu z dnia 30 czerwca 1999 roku
*Computerland wraz ze Spółkami ELBA CSB i CSBI

Grupa ComputerLand
W 1995 roku ComputerLand rozpoczął budowę grupy firm informatycznych, świadczących komplementarne usługi. Grupa powstała poprzez tworzenie nowych firm, jak też inwestycje w już istniejące na rynku. W 1998 roku kontynuowana była budowa Grupy, łącznie wydano 8,7 mln zł. Inwestycje finansowe ukierunkowane były na sektor oprogramowania dla służby zdrowia, elektroniki bankowej oraz funduszy emerytalnych. W 1998 r. do Grupy dołączyły w wyniku nabycia akcji lub udziałów SQLab Sp. z o.o i VideoTel Sp. z o.o. Ponadto ComputerLand w omawianym roku założył spółki PZU_CL Agent Transferowy i PIK Systemy Informatyczne Sp. z o.o.

ComputerLand w ramach struktury holdingowej posiada udziały w podmiotach zależnych i stowarzyszonych:

* Od 1 lutego (CSBI) i 1 kwietnia (ELBA CSB) 1999 roku tworzą z ComputerLand jedną organizację.

ComputerLand koncentruje działalność na rynku krajowym. Sprzedaż na eksport w 1998 roku stanowiła marginalny procent sprzedaży (0,5%). Obroty z 15 największymi kontrahentami przekroczyły w ub.r. 40% obrotów. Obroty z ponad sto kontrahentami przekraczają 500 tys. zł. Łączne z nimi obroty stanowią około 80% obrotów Spółki. Spółka posiada osiem oddziałów regionalnych, zlokalizowanych w największych miastach kraju.

Sprzedaż Grupy w 1998 roku z podziałem na sektory

Źródło: raport roczny Spółki za 1998 rok

Obce źródła finansowania
Spółka finansuje swoją działalność poza kapitałami własnymi, zobowiązaniami krótkoterminowymi. W związku z dużym spadkiem w 1998 roku stóp procentowych zarząd podjął decyzje o przejściowym finansowaniu działalności długiem. ComputerLand na początku 1999 roku miał zawarte umowy kredytowe z trzema bankami. Linie kredytowe o łącznej wysokości 64 mln zł podzielone zostały na transze przeznaczone na kredyt w rachunku bieżącym, ciągnienia kwotowe, gwarancje oraz czeki potwierdzone. Na koniec 1998 kredyty zostały wykorzystane w kwocie ponad 49 mln zł. Spółka nie posiada zobowiązań długoterminowych. Według Zarządu pozyskanie dodatkowych środków z rynku może nastąpić tylko w przypadku podjęcia przez Spółkę dużych przedsięwzięć projektowych. Przewidujemy, że Spółka nadal będzie korzystać tylko z zadłużenia krótkoterinowego, jednak udział ich w finansowaniu działalności będzie z roku na rok maleć.

Przychody ze sprzedaży oraz zysk netto ComputerLandu w układzie miesięcznym w latach 1997-1999

W działalności ComputerLandu zachodzi zjawisko sezonowości charakterystyczne dla całej branży. Około 40% przychodów Spółka uzyskuje w IV kwartale roku.

PROGNOZY I ANALIZA FINANSOWA

Od 1997 roku Spółka prezentowała skonsolidowane sprawozdania finansowe obejmujące spółki gupy ComputerLand, ELBA CSB i CSBI. Pozostałe spółki wchodzące w skład Grupy Kapitałowej zostały wyłączone z konsolidacji. W związku z połączeniem w 1999 roku trzech spółek objętych wcześniejszą konsolidacją, niżej umieszczone prognozy dotyczą organizacji utworzonej po tej fuzji. Dane historyczne z lata 1997-1998 pochodzą ze sprawozdań skonsolidowanych.

Podstawowe założenia do projekcji finansowych ComputerLandu:

• perspektywy branży zgodne z opisanymi we wcześniejszej części opracowania
• realny wzrost sprzedaży ComputerLandu wyższy o kilka punktów procentowych od branży w latach 1999-2001, w 2002-2003 równy branży
• zmiana struktury sprzedaży zgodnie ze strategią Spółki: w 1999 w związku z fuzją bez zmian na takim samym poziomie jak w 1998, w 2000- 30% sprzedaży - przychody ze sprzedaży sprzętu i oprogramowania; 70% - przychody ze sprzedaży produktów (głównie usługi integracyjne i informatyczne). w 2001 - odpowiednio: 25% i 75%, w 2002 - 20% i 80%,w 2003 - na tym samym poziomie.
• efekty fuzji zaczną być widoczne w 2000 r., co przejawi się we wzroście rentowności operacyjnej, po przejściowym jej spadku w 1999 r.
• od roku 1999 będzie rosła rentowność netto
• kwoty wydatków inwestycyjnych w 1999 roku, według planów Zarządu,
• ustawowa stopa podatkowa: w 1999 r. - 34%, w 2000 r. - 28%, w 2001r. - 26%, w 2002 r. - 24%, 2003 r. - 22%; efektywna stopa podatkowa Spółki równa stopie ustawowej
• w latach 1999-2003 Spółka nie wypłaci dywidendy
• w latach 1999 - 2003 Spółka nie przeprowadzi emisji akcji

Podstawowe pozycje rachunku zysków i strat w latach 997-1998 i ich prognoza na lata 1999-2003 (w tys. zł.)

*nie uwzględniono w latach 1997 i 1998 odpisu wartości firmy z konsolidacji

Podstawowe pozycje bilansu w latach 1997-1998 i ich prognoza na lata 1999-2003 (w tys. zł.)

CompterLand wykazuje się bezpiecznym stopniem płynności.

ANALIZA WSKAŹNIKOWA

Porównanie wybranych wskaźników za 1998 ComputerLandu i konkurencji

Zarówno rentowność operacyjna jak i netto należy do najniższych w branży.

Po spadku rentowności w 1999 roku, spowodowanym wzrostem kosztów połączenia spółek, od 2000 roku rentowność powinna stopniowo ulegać poprawie.
Spółka nie korzysta z zadłużenia długoterminowego. Przewidujemy, że Spółka w prognozowanych latach będzie nadal finansować działalność kapitałem własnym i zadłużeniem krótkoterminowym. Zakładamy, że zadłużenie krótkoterminowe w stosunku do poziomu kapitałów własnych w prognozowanych latach będzie stopniowo maleć.

**bez uwzględnienia odpisu wartości firmy z konsolidacji

*sprawozdanie za 1997 i 1998 skonsolidowane, następne lata - prognoza dla ComputerLandu po połączeniu z ELBĄ CSB i CSBI "branża" - dział 72.20, 5 decyl

WYCENA SPÓŁKI

Metoda porównawcza
Przy wycenie porównawczej zastosowano wskaźniki spółek informatycznych notowanych na WGPW, o profilu działalności (usługi integracyjne) i wielkości przychodów najbardziej zbliżonych do ComputerLandu.

Założenia:

• ceny dla spółek, które posłużyły do obliczeń to średnie kursy giełdowe z okresu 05.07.99 - 03.08.99
• wyniki finansowe za okres II kw.98 - I kw.99 oraz wartości księgowe spółek na 31.03.1999

Metoda rynkowa - porównawcza daje w wyniku wartość jednej akcji ComputerLandu na poziomie 69,10 zł...

*względem ceny 69,10

Metoda dyskontowa EVA
Podstawowe założenia:

Zastosowanie wyceny metodą EVA wymaga oszacowania czynników determinujących rozwój przedsiębiorstwa po wyznaczonym okresie prognozy, czyli po 2003 r. W naszym modelu przyjęliśmy następujące założenia:

• g - oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT - na poziomie 5%
• ROIC - oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału - na poziomie 15%
• WACC - średni ważony koszt kapitału - na poziomie 10,9%

Dyskontowany zysk ekonomiczny.

natomiast metoda dyskontowa zysku ekonomicznego pozwala wycenić jedną akcję ComputerLandu na poziomie 63,9 zł...

Średnia z dwóch zaproponowanych metod wyceny daje wartość jednej akcji ComputerLandu na poziomie 66,50 zł.

Jest to wartość przewyższająca aktualny kurs o 18,75%.

Stosując model wyceny EVA otrzymaliśmy wartość jednej akcji ComputerLand na poziomie 63,9 zł. W badaniach uwzględniliśmy także bardziej pesymistyczne scenariusze rozwoju przedsiębiorstwa po 2002 r., a mianowicie:

• ROIC=13,5%, WACC =10,9% - wartość jednej akcji Spółki wynosi wówczas 60,8 zł.
• ROIC=WACC= 10,9% - wartość jednej akcji Spółki wynosi wówczas 53,5 zł.

ComputerLand działa w bardzo rozwojowej branży informatycznej. Należy w Polsce do ścisłej czołówki integratorów, jest przy tym liderem w integracji systemowej. Istotną wadą Spółki jest niska rentowność. Jednak połączenie trzech największych spółek Grupy Kapitałowej powinno w dłuższej perspektywie pozytywnie wpłynąć na poprawę wskaźników rentowności. Słabe wyniki pierwszego półrocza należy uznać za przejściowe zjawisko spowodowane kosztami fuzji. Nieco niepokojące mogą być co prawda opóźnienia w realizacji kontraktów integracyjnych. Spółka ma jednak spore możliwości rozwojowe, jest w stanie kompleksowo obsłużyć kontrakty dla trzech sektorów (w tym także dla służby zdrowia, funduszy emerytalnych). Należy także zauważyć, że jest prawdopodobna próba przejęcia Spółki przez podmiot zagraniczny. Pomimo zaprzeczeń dotyczących konsolidacji w branży, wariant łączenia ComputerLandu z inną polską spółką informatyczną jest także w przyszłości możliwy.

METODOLOGIA LICZENIA WSKAŹNIKÓW ZAMIESZCZONYCH W ANALIZIE

• Kapitał obrotowy netto (NWC), wg PONT- różnica między majątkiem obrotowym a sumą zobowiązań krótkoterminowych, rezerw oraz rozliczeń międzyokresowych biernych i przychodów przyszłych okresów
• Wskaźnik bieżącej płynności (CR) - iloraz majątku obrotowego i zobowiązań krótkoterminowych
• Wskaźnik podwyższonej płynności(QR) - iloraz majątku obrotowego pomniejszonego o zapasy i zobowiązań krótkoterminowych
• Rotacja należności w dniach (CP), wg PONT - iloraz wartości należności krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja należności w dniach - iloraz wartości należności krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży przez ilość dni w okresie
• Rotacja zapasów w dniach (IT), wg PONT - iloraz wartości zapasów na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zapasów w dniach - iloraz wartości zapasów na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zobowiązań w dniach (PL.), wg PONT - iloraz wartości zobowiązań krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zobowiązań w dniach - iloraz wartości zobowiązań krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zobowiązań handlowych w dniach - iloraz wartości zobowiązań handlowych na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• NOPLAT - zysk operacyjny netto pomniejszony o skorygowane podatki
• Zysk ekonomiczny (EVA)- różnica między NOPLAT a wartością rynkową kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną
  ROIC - iloraz NOPLAT i kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną
• WACC - średni ważony koszt kapitału
• Stopa zwrotu kapitału własnego (ROE) - iloraz zysk netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego
• Stopa zysku operacyjnego(OPM) - iloraz zysku na działalności operacyjnej i przychodów ze sprzedaży
• Wskaźnik rentowności brutto - iloraz zysku brutto i przychodów ze sprzedaży
• Stopa zysku netto (NPM),wg PONT - iloraz zysku netto i przychodów całkowitych
• Stopa zysku netto - iloraz zysku netto i przychodów ze sprzedaży
• Wskaźnik ogólnego zadłużenia - iloraz zobowiązań ogółem i aktywów
• Wskaźnik udziału kapitału własnego w finansowaniu majątku - iloraz kapitału własnego i wartości aktywów
• Wskaźnik zadłużenia krótkoterminowego - iloraz zobowiązań krótkoterminowych i kapitału własnego
• P/E - iloraz ceny akcji i wartości zysku netto przypadającego na jedną akcję
• P/CE - iloraz ceny akcji i wartości nadwyżki finansowej przypadającej na jedną akcję
• P/OP - iloraz wartości rynkowej spółki i zysku operacyjnego
• MC/S - iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży
• P/BV - iloraz ceny akcji i wartości księgowej netto przypadającej na jedną akcję

Agnieszka Talarek, 20-08-1999
Wydział Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska SA
Niniejsza informacja jest wyrazem wiedzy oraz poglądów autora i nie powinna być inaczej interpretowana.