Relpol SA
EKD 33.30 (produkcja sprzętu do kierowania procesami przemysłowymi)

Parametry finansowe Spółki oraz prognoza dla Spółki na lata 1999-2000.

E - prognoza DM BOŚ
Do obliczeń przyjęto cenę jednej akcji z 19 sierpnia 1999 r. na poziomie 28,0 zł,

ANALIZA SWOT

mocne strony (strengths)

• monopolistyczna pozycja na rynku krajowym i silna na wielu zagranicznych rynkach;
• wysoka jakość wytwarzanych wyrobów;
• wzrost wolumenu i rentowności produkcji poprzez uruchomienie nowej linii do produkcji przekaźników miniaturowych;
• umocnienie pozycji spółki na rynku przekaźników dla przemysłu samochodowego - możliwość zawarcia kontraktów z General Motors;
• automatyzacja produkcji pozwoli na stopniowe zmniejszenie kosztów i poprawi rentowność sprzedaży Relpolu;
• wykorzystywanie transakcji futures w celu zabezpieczania ryzuka walutowego;
• konkurencyjność cenowa wyrobów produkowanych przez Relpol;
• dywersyfikacja branżowa grupy kapitałowej Relpolu, udziały w ZUK Elzab,
• struktura akcjonariatu sprzyjająca "ewentualnemu" wejściu inwestora strategicznego;

słabe strony (weaknesses)

• negatywny wpływ na wyniki Relpolu decyzji o wstrzymaniu produkcji marki Polonez przez Daewoo;
• opóźnienie technologiczne w stosunku do konkurentów zagranicznych;
• brak inwestora strategicznego,
• duża wrażliwość wyniku finansowego na zmiany kursów walut (wysoki udział eksportu w przychodach ze sprzedaży towarów i usług);

szanse (opportunities)

• perspektywy stabilnego rozwoju rynku przekaźników;
• zmniejszenie ryzyka walutowego po wprowadzeniu rozliczeń w euro;

zagrożenia (threats)

• uzależnienie spółki od koniunktury panującej na rynku niemieckim, głównego eksportowego odbiorcy wyrobów spółki;
• uzależnienie popytu na przekaźniki od dynamiki produkcji przemysłowej;
• prognozowane osłabienie koniunktury gospodarczej w kraju jak u głównych partnerów handlowych spółki (Niemcy),
• wzrastająca konkurencja ze strony silniejszych kapitałowo zachodnich firm dysponujących nowszymi rozwiązaniami technologicznymi;

Rok 1998 był zdecydowanie najgorszy w historii notowań Relpolu na giełdzie. Cena akcji spadła w tym czasie z poziomu ok. 100 zł do minimum z listopada 1998 r. 17 zł za akcję. Wyhamowanie spadków połączone z widocznym wzrostem aktywności można było obserwować od sierpnia 98 r, co poskutkowało bardzo dynamicznym wzrostem akcji na przełomie ubiegłego i bieżącego roku. Kurs akcji osiągnął w styczniu br. lokalne maksimum cenowe na poziomie 33,5 zł. W kolejnych miesiącach zainteresowanie Spółką osłabło. Kurs nie zdołał pokonać swojego tegorocznego maksimum. Obecnie w horyzoncie krótkoterminowym należy liczyć się z korektą ostatniego impulsu wzrostowego. W horyzoncie długoterminowym dopiero przekroczenie poziomu 34 zł będzie stanowiło oznakę wykrystalizowania się długoterminowego trendu wzrostowego.

BRANŻA

Przekaźniki elektromagnetyczne są elementami pośredniczącymi, wykonawczymi lub sygnalizującymi w sterowaniu elektrycznymi układami w aparatach, maszynach i urządzeniach środków transportu, sprzęcie gospodarstwa domowego oraz sprzęcie elektronicznym. W zależności od parametrów technicznych przekaźników i związanych z tym dziedzin ich zastosowania rynek przekaźników elektromagnetycznych można podzielić na następujące segmenty:

• Przekaźniki małogabarytowe - stosowane w układach automatyki urządzeń i linii technologicznych, w układach bezpieczeństwa i sygnalizacji hut i kopalni, w statkach i pojazdach trakcji elektrycznej; Ich odbiorcami są przede wszystkim zakłady przemysłowe.
• Przekaźniki miniaturowe charakteryzujące się wysokimi parametrami technicznymi i niskim poborem mocy - stosowane przez producentów oraz serwisy i warsztaty naprawcze do aparatów elektrycznych, aparatury kontrolno-pomiarowej, urządzeń elektrycznych i elektronicznych oraz do sprzętu gospodarstwa domowego.
• Przekaźniki miniaturowe dla przemysłu samochodowego - stosowane przede wszystkim w układach świec migających, wycieraczek, sygnalizacji ostrzegawczej i zabezpieczeń samochodów przed kradzieżą.
• Przekaźniki małogabarytowe i miniaturowe specjalistyczne dla telekomunikacji, sygnalizacji kolejowej, elektroenergetyki małych i wysokich napięć.
• Przekaźniki subminiaturowe - znajdujące zastosowanie w układach o niskim obciążeniu prądem i wykorzystywane przez producentów sprzętu medycznego, biurowego i audiowizualnego oraz przyrządów pomiarowych.

Dokładne oszacowanie krajowego rynku przekaźników elektromagnetycznych nie jest możliwe z uwagi na szerokie możliwości zastosowań tych wyrobów w wielu dziedzinach.

W Polsce poza Relpolem SA działa sześciu producentów przekaźników. Z uwagi na dużą specjalizację asortymentową oraz prowadzenie sprzedaży w różnych segmentach rynku, przedsiębiorstwa te nie są wobec siebie konkurentami. Do czołowych krajowych producentów przekaźników elektromagnetycznych należą:

• Refa SA w Świebodzicach produkująca przekaźniki elektroniczne i elektromagnetyczne dla elektroenergetyki średnich napięć;
• ZEG w Tychach specjalizujący się w produkcji przekaźników elektronicznych dla górnictwa i energetyki;
• ZWUT w Warszawie produkujący specjalistyczne przekaźniki dla telekomunikacji; (spółka ta w 1996 roku została przejęta przez niemiecką firmę Siemens i obecnie zajmuje się przede wszystkim handlem wyrobami Siemensa)
• ZWUS w Katowicach produkujące specjalistyczne przekaźniki kolejowe;
• Dolam we Wrocławiu specjalizujące się w produkcji przekaźników kontaktronowych;

Na rynku polskim są obecne również firmy zagraniczne, które nie prowadzą jeszcze działalności produkcyjnej a działalność handlową prowadzą poprzez sieć hurtowni lub własne firmy tak jak Siemens-Schrack.
Do wiodących eksporterów przekaźników na rynek polski należą: Siemens-Schrack (Niemcy), Finder (Włochy), Omron (Japonia). Do mniej konkurencyjnych firm należą Releco, Kuhnke oraz Iskra. Drugą grupą eksporterów są firmy zlokalizowane na terenie Azji Południowo-Wschodniej (przede wszystkim w Malezji, Tajwanie i Korei Południowej), produkujące wyroby o niezbyt wysokiej jakości ale starające się konkurować z czołowymi światowymi producentami poprzez niskie ceny oferowanych przekaźników. Inni producenci, np.: japońskie firmy Takamisawa czy NEC Corporation koncertują się na produkcji przekaźników subminiaturowych.

Pomimo, że krajowy przemysł przekaźników elektromagnetycznych utrzymuje w stosunku do zagranicznych firm wysoką konkurencyjność cenową daje się jednak zauważyć silną tendencję do przejmowania części krajowego rynku przez producentów zagranicznych.
W segmencie, w którym działa Relpol obserwuje się wzrost importu przekaźników na poziomie 15-20%. Obecna monopolistyczna pozycja Relpolu może więc zostać zachwiana. Zgodnie z Układem Europejskim cła i opłaty importowe na przekaźniki zostały całkowicie zniesione co miało zdecydowany wpływ na wzrost poziomu konkurencji na rynku polskim i pogorszenie sytuacji rynkowej spółki. Takie firmy jak Siemens czy Schrack (spółka zależna od Siemensa) mogą stopniowo powiększać swój udział w polskim rynku.

CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI

Oferowane produkty.
Relpol jest czołowym krajowym producentem różnego rodzaju przekaźników małogabarytycznych i miniaturowych oraz gniazd wtykowych. Wyroby produkowane przez spółkę można podzielić na trzy grupy:

• przekaźniki małogabarytowe dla zakładów przemysłowych, stosowane w układach automatyki przemysłowej, w układach bezpieczeństwa hut i kopalń, w statkach i pojazdach trakcji elektrycznej.
• przekaźniki miniaturowe stosowane w aparatach elektrycznych, elektronicznych i aparaturze kontrolno pomiarowej, do sprzętu AGD oraz w technice grzewniczej;
• przekaźniki miniaturowe dla przemysłu samochodowego;

Relpol jest również producentem gniazd wtykowych umożliwiających użytkownikom swobodny wybór sposobu włączenia i montażu przekaźników.
Relpol zalicza się do średniej wielkości producentów w skali światowej. Zgodnie z szacunkami Zarządu Spółki w zakresie produkcji przekaźników przemysłowych spółka znajduje się na trzecim miejscu w Europie po firmach Siemens-Schrack zajmującej pierwszą lokatę i włoskiej firmie Finder, natomiast w zakresie produkcji przekaźników miniaturowych na drugim miejscu bezpośrednio po firmie Siemens-Schrack. Pozycja spółki na krajowym rynku przekaźników jest dominująca ponieważ jest jedynym w Polsce producentem wszystkich wymienionych powyżej małogabarytowych i miniaturowych przekaźników oprócz specjalistycznych przekaźników dla telekomunikacji i sygnalizacji kolejowej. Według szacunków Zarządu Spółki Relpol ma około 85% w krajowym rynku przekaźników małogabarytowych i 70% w rynku przekaźników miniaturowych. Przyjęta przez Zarząd Spółki strategia polega na dostarczaniu na rynek wyrobów dorównujących najwyższym światowym standardom po cenach relatywnie niższych od oferowanych przez zachodnią konkurencję w danej klasie jakości. Według szacunków Zarządu wyroby zagranicznych producentów są droższe o około 10-15% od wyrobów Relpolu.

Główne rynki zbytu.
Ponad połowę ogółu sprzedaży w latach 1997-98 stanowił eksport (odpowiednio 50,6% i 57,7%). Głównym rynkiem eksportowym są Niemcy. Bezpośrednio powoduje to uzależnienie wyników Relpolu zarówno od kursów walutowych, jak i koniunktury panującej na rynku niemieckim. Spółka stara się minimalizować wpływ wahań kursów na rynku walutowym poprzez stosowanie transakcji zabezpieczających na rynku terminowym. Jeśli chodzi o gospodarkę Niemiec to według prognoz zachodnich ekspertów PKB tego kraju spadnie w 1999 r. o 2,2% (m.in. skutek kryzysu rosyjskiego), oznaki ponownego ożywienia powinny być widoczne od 2000 r. kiedy przewidywany jest 2,5% wzrost PKB. Stosując proste relacje spodziewamy się, że w 1999 r. Relpol będzie nadal odczuwał (widoczne już w II półroczu 1998 r.) osłabienie koniunktury zarówno u swoich zachodnich partnerów jak i na rynku krajowym.

Wyniki kwartalne Spółki

Od II połowy roku ubiegłego widoczne jest wyraźne pogorszenie wyników osiąganych przez Spółkę.

Grupa kapitałowa Relpol.
Przy analizowaniu Grupy Relpol naszą uwagę skupiliśmy na spółce Elzab, w której Relpol posiada 42,22% kapitału akcyjnego dającego 51,29% ogółu głosów na WZA. ZUK Elzab jest spółką giełdową, należącą do czołowych producentów kas fiskalnych w Polsce. Według TELEINFO udział Elzabu w rynku urządzeń fiskalnych po I kw.'98 szacowany był na 18,3% co plasuje spółkę na drugim miejscu po Optimus-IC (23,4%).

Ze względu na stosunkowo słabe powiązania handlowe Relpolu i Elzabu oraz fakt, że obie spółki notowane są na rynku giełdowym w niniejszym opracowaniu zdecydowaliśmy się na oddzielne wyceny obu przedsiębiorstw. Skala działania pozostałych spółek holdingu jest na tyle niewielka, iż w sprawozdaniu skonsolidowanym nie odgrywają one istotniejszej roli. Jednocześnie należy bardzo pozytywnie ocenić działania Spółki dotyczące rozszerzenia działalności Grupy o ciepłownictwo (zakup PEC w Sztumie), dystrybucję energii (Relpol-Moc) oraz automatykę przemysłową. Jednakże dopiero po zrealizowaniu planowanych akwizycji (zakup kolejnych 5 ciepłowni, firm Polon Zelmech oraz Lumelu z Zielonej Góry, uzyskaniu koncesji na dystrybucję energii), a tym samym większym zdywersyfikowaniem działalności holdingu, będzie można określić wpływ nowych przedsięwzięć na wycenę Spółki.

PROGNOZY I ANALIZA FINANSOWA

Założenia do projekcji finansowych Relpol.

• inflacja w latach 1999-2002 odpowiednio na poziomie: 8%; 7%; 6%;, 5%,
• wydatki inwestycyjne Relpolu w latach 1999-2002 na poziomie 10 mln zł rocznie,
• stopy podatkowe zgodne z założeniami Ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych,

W 1999 r. spodziewamy się spadku zysku netto Relpolu.

Zysk netto w 1999 r.
prognozujemy na 3,0 mln zł

Zgodnie z naszymi prognozami spodziewamy się w 1999 r. dalszego spadku tempa wzrostu przychodów ze sprzedaży spowodowanego najogólniej mówiąc ochłodzeniem koniunktury gospodarczej zarówno w kraju jak i zagranicą (główny wpływ gospodarki Niemiec). Te negatywnych czynniki, które dotyczą prawie wszystkich jednostek gospodarczych w kraju, wpłyną na przyspieszenie restrukturyzacji polskich przedsiębiorstw. W przypadku Relpolu będzie ona polegała na realizowanej obecnie redukcji zatrudnienia (planowany spadek zatrudnienia o 250 osób) oraz przeniesieniu najbardziej pracochłonnej produkcji ręcznej do spółki zależnej VAVA zlokalizowanej na Litwie, gdzie koszty robocizny są znacząco mniejsze.

ANALIZA WSKAŹNIKOWA

*branża na podstawie PONTINFO GOSPODARKA (Jednostki duże >250 pracowników; 5 decyl)

*branża na podstawie PONTINFO GOSPODARKA (Jednostki duże >250 pracowników; 5 decyl)

*branża na podstawie PONTINFO GOSPODARKA (Jednostki duże >250 pracowników; 5 decyl)

WYCENA SPÓŁKI

Podstawowe założenia do zastosowanej metody dyskontowej wyceny przedsiębiorstw:

Wycena Relpolu.
Dyskontowany zysk ekonomiczny.

Zastosowanie poniższej metody wyceny wymaga oszacowania czynników determinujących rozwój przedsiębiorstwa po wyznaczonym okresie prognozy. W naszym modelu przyjęliśmy następujące dane:

• g - oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT - na poziomie 4%.
• ROIC - oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału - na poziomie 4,5%.,
• WACC - średnio ważony koszt kapitału - na poziomie 11,0%.

Wartość Relpolu wycenionego
metodą dyskontową wynosi 21,8 zł.

W badaniach uwzględniliśmy także bardziej pesymistyczny scenariusz rozwoju przedsiębiorstwa w latach po 2002, tj. kiedy rentowność zainwestowanego kapitału (ROIC) równa byłaby 4,0%. W tym przypadku wartość jednej akcji Relpolu, wynosi ok. 17,5 zł.

Metoda mieszana majątkowo-dochodowa

Metoda mieszana pozwala oszacować
wartość 1 akcji Relpolu na poziomie 25,6 zł

Wycena Elzab.
Podstawą poniższej wyceny jest prognoza wyników spółki w latach 1999-2002, oparta przede wszystkim na spodziewanym rozwoju rynku urządzeń fiskalnych w Polsce oraz pozycji rynkowej Elzabu. Założyliśmy wydatki inwestycyjne Elzabu w latach 1999-2002 średniorocznie na poziomie ok. 4,5 mln zł. W 1999 r. spodziewamy się dalszego spadku rentowności operacyjnej do ok. 8,2%, która jednak w następnych latach będzie stopniowo wzrastać i osiągnie w roku 2001 poziom 9,8%.

Dyskontowany zysk ekonomiczny
Podobnie jak miało to miejsce w przypadku wyceny Relpolu przyjęliśmy następujące dane:

• g - oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT - na poziomie 9%.,
• ROIC - oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału - na poziomie 9,0%.,
• WACC - średnio ważony koszt kapitału - na poziomie 11,0%.

Wartość jednej akcji Elzabu
zgodnie z naszymi prognozami to 27,9 zł
przy wycenie metodą dyskontową.

Metoda mieszana pozwala oszacować
wartość 1 akcji Elzabu na poziomie 28,3 zł

Metoda mieszana majątkowo-dochodowa

Uwzględniając udział w Elzabie, wyceniamy
jedną akcję Relpolu w przedziale 34-37 zł.

Podsumowanie.

Na podstawie powyższych wyliczeń otrzymaliśmy wycenę Relpolu, uwzględniającą jego udział w kapitale akcyjnym Elzabu, na poziomie 33,6 zł przy wycenie metodą dyskontową oraz na poziomie 37,5 zł przy wycenie metodą mieszaną. Cena rynkowa na dzień sporządzenia raportu wynosi 28,0 zł za akcję.

METODOLOGIA LICZENIA WSKAŹNIKÓW ZAMIESZCZONYCH W ANALIZIE

• Kapitał obrotowy netto - różnica pomiędzy majątkiem obrotowym a zobowiązaniami krótkoterminowymi;
• Wskaźnik bieżącej płynności - iloraz wartości majątku obrotowego i zobowiązań krótkoterminowych;
• Wskaźnik płynności szybki - iloraz wartości majątku obrotowego po odjęciu zapasy do zobowiązań krótkoterminowych;
• Wskaźnik ogólnego zadłużenia- iloraz zobowiązań ogółem i aktywów;
• Wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych - iloraz zobowiązań ogółem do kapitałów własnych;
• Wskaźnik zadłużenia długoterminowego - iloraz zobowiązań długoterminowych do i aktywów.
• Wskaźnik rotacji zapasów w dniach - stan zapasów na koniec okresu do przychodów netto ze sprzedaży w tym okresie pomnożony przez ilość dni w okresie;
• Wskaźnik rotacji należności w dniach - stan należności krótkoterminowych do przychodów netto ze sprzedaży pomnożony przez ilość dni w okresie;
• Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach - stan zobowiązań krótkoterminowych pomnożone przez ilość dni w okresie do przychodów netto ze sprzedaży towarów i produktów;
• Stopa zysku operacyjnego - zysk na działalności operacyjnej do przychodów netto ze sprzedaży towarów i produktów;
• Wskaźnik rentowności brutto - zysk brutto do przychodów ze sprzedaży towarów i produktów;
• Wskaźnik rentowności netto - zysk netto do przychodów ze sprzedaży towarów i produktów.
• ROA (wskaźnik rentowności majątku) - zysk netto do aktywów na koniec okresu;
• ROE (wskaźnik rentowności kapitału własnego) - zysk netto do kapitałów własnych na koniec okresu;
• P/E - iloraz ceny akcji i wartości zysku netto przypadającą na jedną akcję;
• P/BV - iloraz ceny akcji i wartości księgowej przypadającej na jedną akcję;
• P/CE - iloraz ceny akcji i wartości cash flow (sumy zysku netto i amortyzacji) przypadającej na jedną akcję;
• P/OP - iloraz ceny akcji i wartości zysku operacyjnego na jedną akcję;

Tomasz Binkiewicz, Tomasz Filipiak,19-08-1999
Wydział Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska SA
Niniejsza informacja jest wyrazem wiedzy oraz poglądów autora i nie powinna być inaczej interpretowana.