Stomil Sanok SA
EKD 25.13 (produkcja pozostałych wyrobów z gumy)

Parametry finansowe Spółki

a - na podstawie wyników po czwartym kwartale 1998 r., E - prognoza DM BOŚ
* orientacyjna liczba akcji przy założeniu skupu własnych akcji za max. kwotę (10 mln zł.) i ich umorzenia

Parametry finansowe Grupy

Do obliczeń przyjęto cenę jednej akcji z 29 marca 1999 r. na poziomie 24,80 zł,

Akcjonariat (31.12.1998r.)

ANALIZA SWOT

mocne strony (strengths)

• dominująca pozycja na polskim rynku producentów gumowych artykułów formowych i wytłaczanych
• poziom technologii nie odbiegający od stosowanych aktualnie w państwach wysoko rozwiniętych
• wysoka jakość produktów, potwierdzona zgodnością z normami ISO 9001 oraz zaawansowanymi pracami nad systemem QS 9000
• dostosowywanie oferty do norm zachodnich - w tym komputerowe projektowanie części na zamówienie klienta
• zwiększający się udział eksportu w sprzedaży Spółki
• własna sieć dystrybucji obsługująca wtórny rynek odbiorców
• duże nakłady na inwestycje rzeczowe w ostatnich latach oraz planowane w przyszłości
• wyższe niż przeciętne w branży, wartości wskaźników rentowności

słabe strony (weaknesses)

• wartościowa nadwyżka importu surowców nad przychodów z eksportu wyrobów czyni wyniki Spółki podatnymi na ryzyko kursowe
• zahamowanie dynamiki wzrostu przychodów i zysków w 1998 r.
• wydłużenie rotacji należności krótkoterminowych w dniach (czasowe zaleganie z płatnością przez dużych kontrahentów - Daewoo, Fiat)
• ujemna wartość zysku ekonomicznego

szanse (opportunities)

• dobre perspektywy dla budownictwa, będącego jednym ze znaczących odbiorców Stomilu Sanok

zagrożenia (threats)

• spadek udziału Spółki w rynku elementów dla motoryzacji, na skutek wchodzenia do Polski zagranicznych koncernów samochodowych
• wzmaganie się konkurencji zagranicznej na rynku AGD - branży będącej znaczącym odbiorcą Stomilu Sanok
• dalsze słabnięcie złotego

Kurs akcji Stomilu Sanok znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym. Fala wzrostów trwająca od grudnia 1998 r. do lutego 1999 r. była prawdopodobnie tylko korektą w ramach tego trendu.
Krótkoterminowy poziom oporu znajduje się w okolicach 28 zł., natomiast silne poziomy wsparcia można znaleźć w okolicach 22 zł. oraz, następnie, 17,50 zł.

BRANŻA

Ze względu na fakt, iż dominującym odbiorcą Stomilu Sanok jest branża motoryzacyjna (wg planów Spółki, jej udział w strukturze odbiorców ma, docelowo, wzrosnąć do 50% - ok. 2001 r.), perspektywy tej branży mają istotne znaczenie dla rozwoju Spółki. Uwzględniając docelową strukturę produktów Stomil Sanok, sklasyfikowaną ze względu na grupy odbiorców, równorzędne co do znaczenia dla rozwoju Spółki są: branża AGD oraz budownictwo (po 15%).

Na rynku motoryzacyjnym obserwuje się obecnie pewien zastój. Wzrost sprzedaży samochodów w 1998 r. był prawdopodobnie znacznie niższy od wcześniej prognozowanego. Uprzednio przewidywano 10-procentowy wzrost, teraz szacuje się go na 5%. Jednym z powodów pogorszenia koniunktury na tym rynku był kryzys w Rosji oraz spadek wartości złotego. Podwyżki cen aut w walucie polskiej spowodowały spadek popytu. Fiat Auto Poland oraz Daewoo - główni, z branży motoryzacyjnej, odbiorcy Stomil Sanok, będą musieli z pewnością zweryfikować plany inwestycyjne dotyczące rynków wschodnich, co pociągnie za sobą korektę w dół planowanej na najbliższe lata sprzedaży. Prognozy na 1999 r. dotyczące rynku motoryzacyjnego nie są zbyt optymistyczne, ponieważ negatywne dla tego rynku czynniki obserwowane w 1998 r., są nadal obecne.

Branżę samochodową nie czeka w najbliższych latach w naszym kraju dynamiczny wzrost, nie należy się jednak obawiać o drastyczne załamanie koniunktury. Fazę rozwoju tego rynku należy ocenić jako stabilizację. Istotnym zagrożeniem dla utrzymania rynków zbytu w segmencie motoryzacyjnym przez Stomil Sanok jest coraz większa konkurencja zagraniczna, w tym wchodzenie z produkcją na polski rynek zagranicznych koncernów samochodowych. Koncerny te, przynajmniej w początkowej fazie działalności, pozostają przy swoich dotychczasowych dostawcach części i elementów wykorzystywanych w produkcji. Podpisanie planowanego przez Stomil Sanok kontraktu z Fordem opóźnia się. Jednak, wg informacji ze Spółki, nastąpi jego finalizacja. W Spółce trwają również prace nad przygotowaniem oferty dla Opla.

W sytuacji zahamowania koniunktury na rynku samochodowym oraz mocnej konkurencji ze strony zachodnich koncernów, planowane przez Stomil Sanok zwiększenie udziału w strukturze sprzedaży produktów skierowanych do branży motoryzacyjnej (przy równoczesnej, pokaźnej dynamice przychodów ze sprzedaży) jest celem dość ambitnym. Powodzenie w jego realizacji będzie zależeć nie tylko od zewnętrznych okoliczności, ale również od ciągłego podnoszenia atrakcyjności oferty (zapewnienia wysokiej jakości wyrobów za konkurencyjną cenę).

Sytuacja podobna jak na rynku motoryzacyjnym panuje w branży AGD. Tu również ma miejsce wzmaganie się zachodniej konkurencji, a cenowa walka o klienta powoduje, że polscy producenci tracą coraz bardziej rynek na rzecz producentów zagranicznych. Bezpośrednich inwestycji kapitału zagranicznego w tę branżę jest niewiele. Większość potentatów ogranicza się do importu. Fakt ten jest dodatkowym czynnikiem niekorzystnym dla Stomilu Sanok, gdyż możliwości pozyskania nowych kooperantów, którzy odbierają rynek sprzętu AGD starym, są ograniczone. Mimo przewidywań dobrego rynku zbytu dla sprzętu AGD w najbliższych latach, planowane przez Stomil Sanok dość znaczne zwiększenie udziału w strukturze sprzedaży wyrobów skierowanych do tej branży będzie, naszym zdaniem, jeszcze trudniejsze do zrealizowania niż w wypadku branży motoryzacyjnej.

Po słabym początku lat 90-tych, w roku 1997 nastąpiło przełamanie spadku udziału budownictwa w tworzeniu PKB. Produkcja budowlano-montażowa zanotowała w tym roku dość dynamiczny wzrost. Wartościowo wzrost w porównaniu z rokiem poprzednim wyniósł 33,3%, natomiast kubatura budynków oddanych do użytku wzrosła o 18,3%. Rok 1998 przyniósł prawdopodobnie osłabienie dynamiki wzrostu, głównie z powodu zmniejszenia nakładów na budownictwo publiczne, co związane było z reformą administracyjną kraju. Szacuje się, że wartość produkcji budowlano-montażowej w 1998 r. była o ok. 15% większa niż w 1997 r. "Przystopowanie" rynku w ubiegłym roku należy uznać za chwilowe. Spodziewane jest wzmożenie tempa wzrostu w bieżącym i następnych latach. Szczególne perspektywy dla budownictwa oraz dostarczycieli elementów dla budownictwa stwarza program budowy autostrad.

CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI

Oferowane produkty

Stomil Sanok produkuje trzy podstawowe grupy wyrobów:

• artykuły formowe - z gumy pełnej i gumowo-metalowe. Głównym odbiorcą tego typu produktów jest motoryzacja. Do grupy tej zalicza się między innymi: uszczelnienia układu paliwowego, powietrznego, chłodzącego i hamulcowego a także złącza gumowe.
  W tej grupie produktowej mieszczą się również wyroby przeznaczone do sprzętu gospodarstwa domowego - zwłaszcza do pralek automatycznych. Odbiorcą wyrobów z tej grupy jest również budownictwo.
• artykuły wytłaczane - z gumy pełnej i porowatej, jedno- oraz wieloskładnikowe. Znajdują one zastosowanie w pojazdach samochodowych, budownictwie, spełniając funkcję izolującą przed hałasem, pyłami, wodą.
• pasy klinowe - w różnych przekrojach. Służą one do przenoszenia napędu w maszynach rolniczych oraz przemysłowych. Udział Spółki w krajowym rynku tego produktu osiągnął w 1997 r. 70%.

Oprócz wymienionych powyżej trzech grup artykułów gumowych, Spółka sprzedaje mieszanki gumowe - stanowiące 7,3% wartości sprzedaży w 1997 r. oraz usługi - stanowiące ok. 3,3% wartości sprzedaży w 1997 r.
Asortyment Spółki kierowany jest do kilku segmentów rynku: motoryzacji, AGD, budownictwa, rolnictwa, przemysłu oraz farmacji.
Stomil Sanok jest praktycznie monopolistą na polskim rynku producentów gumowych artykułów formowych i wytłaczanych, mającym przy tym wieloletnie doświadczenie.

Struktura sprzedaży (wartościowo) Stomilu Sanok wg grup asortymentu w 1998 r.,

Źródło: Stomil Sanok

Struktura sprzedaży (wartościowo) wyrobów gumowych wg segmentów odbiorców w 1998 r.

Źródło: Stomil Sanok

Docelowa struktura sprzedaży wyrobów gumowych (2001 r.)

Źródło: Stomil Sanok

Główne rynki zbytu

Głównym rynkiem zbytu dla Spółki jest rynek krajowy, chociaż udział eksportu, rozumianego jako sprzedaż dla odbiorców zagranicznych (również krajowa - która stanowi jednak niewielką część całości) w strukturze sprzedaży stale rośnie. W 1996 r. eksport stanowił 14,9% wartości sprzedaży, a w 1997 r. zwiększył się do 16,9%, przy czym eksport wyrobów gumowych stanowił 18,7% wartości sprzedaży tych wyrobów (w asortymencie sprzedaży ok. 7% stanowią "mieszanki", które niemal zupełnie nie są eksportowane).
W I półroczu 1998 r. udział łącznej wartości eksportu w przychodach ze sprzedaży zwiększył się do 19,3%, a w całym 1998 r. - do 26,6%.

Głównym powodem wzrostu eksportu w 1997 r. było blisko dwukrotne zwiększenie sprzedaży na rynki zagraniczne artykułów wytłaczanych. Zwiększyła się również sprzedaż na eksport pozostałych grup asortymentowych. Został utrzymany udział sprzedaży eksportowej w wartościowej strukturze ich sprzedaży. Wzrost sprzedaży na rynki zagraniczne był znacznie wyższy niż na rynki krajowe - odpowiednio 34,0% i 14,7%.

Największym odbiorcą zagranicznym są Niemcy (49,3% wartości eksportu w 1997 r., 31,8% w I półroczu 1998 r. i 40,6% w całym 1998 r.), dalsze miejsca zajmują: Ukraina, Białoruś, Rosja (w 1998 r. udział w eksporcie odpowiednio: 13,3%. 8,4% i 3,0%), a także inne państwa Europy Zachodniej: Belgia(11,8%), Szwecja (4,8%). Plany dalszego zwiększenia eksportu dotyczą obecnie niemal wyłącznie rynków zachodnich, ponieważ po kryzysie rosyjskim Stomil Sanok nie chce podejmować ryzyka na Wschodzie (w 1998 r. miał miejsce spadek zamówień z Rosji, Białorusi i Ukrainy).

Rynek krajowy można podzielić na rynek pierwotny (producenci, montujący elementy gumowe w produkowanych przez siebie wyrobach) oraz wtórny (użytkownicy sprzętu, którzy dokonują wymiany części). Rynek pierwotny jest obsługiwany bezpośrednio przez Stomil Sanok, na zasadach określonych umowami kooperacyjnymi. Największymi klientami z tej grupy są:

• z branży motoryzacyjnej - Fiat Auto Poland, Daewoo Motor Poland
• z branży budowlanej - Metalplast Bielsko-Biała, Yawal Częstochowa, Stalbud Warszawa, Wołomin i Włoszczowa, Gamrat Jasło
• z branży AGD - Polar Wrocław i Zelmer Rzeszów

Sprzedaż na rynku wtórnym odbywa się za pośrednictwem wieloszczeblowej sieci dystrybucji, która budowana jest przez 6 spółek zależnych od Stomilu Sanok (z siedzibą w Bielsku-Białej, Olsztynku, Poznaniu, Kielcach, Bydgoszczy i Dębicy).

Przychody ze sprzedaży oraz zysk netto Stomil Sanok w układzie miesięcznym (za ostatnie 12 miesięcy) w tys. zł.

PROGNOZY I ANALIZA FINANSOWA

Przychody oraz - szczególnie- wyniki finansowe spółek zależnych od Stomilu Sanok są małe w porównaniu ze spółką-matką. Efektem są nieznaczne różnice między kluczowymi pozycjami rachunków zysków i strat: skonsolidowanego oraz podmiotu dominującego.
W 1997 r. skonsolidowane przychody ze sprzedaży Grupy były wyższe o ok. 13,7% od przychodów jednostki dominującej, wynik na działalności operacyjnej - o ok. 8,3%, zaś zysk przed opodatkowaniem oraz zysk netto - o ok. 3,3%. W rachunkach zysków i strat dotyczących I półrocza 1998 r. różnice te są jeszcze mniejsze i wynoszą odpowiednio: 8,2%, 1,8%, 3,1% oraz 1,1%. W związku z tym nasze prognozy finansowe dotyczą wyłącznie Stomilu Sanok.

Podstawowe założenia do projekcji finansowych Stomilu Sanok:

• średnioroczny wzrost przychodów ze sprzedaży w okresie 1999 - 2001 ok. 15% (plany Zarządu zakładają ok. 20%), przy czym największy wzrost będzie miał miejsce w 2000 r.
• wydatki inwestycyjne w 1999 r. zgodnie z planami podanymi przez Zarząd - 33 251 tys. zł., w 2000 r. - ok. 12% przychodów ze sprzedaży, zaś w 2001 i 2002 r. - ok. 14% przychodów ze sprzedaży (kwota z 1999 r. to ok. 17% przychodów ze sprzedaży).
• w latach 1999 -2002 nieznacznie będzie rosła rentowność operacyjna
• efektywna stopa podatkowa w 1999 r - 30%, a w latach 2000- 2002 - 28% (ustawowa odpowiednio - 34% oraz 32%).
• w latach 1999-2002 Spółka nie wypłaci dywidendy dla akcjonariuszy
• w 1999 r. nastąpi skup własnych akcji za 10 mln zł. (maksymalna kwota wg uchwały WZA) i ich umorzenie
• Spółka będzie finansować inwestycje kapitałem własnym

ANALIZA WSKAŹNIKOWA

Płynność i aktywność

Rentowność

Wspomaganie finansowe

"branża" - klasa 25.13 wg EKD, na podstawie PONTINFO GOSPODARKA (jednostki wielkie >250 pracowników; 5 decyl)

WYCENA SPÓŁKI

Metoda porównawcza

Przy wycenie porównawczej wzięliśmy pod uwagę dwóch producentów opon, których akcje notowane są na WGPW. Ich asortyment nie pokrywa się, co prawda, z ofertą Stomilu Sanok, jednak ze względu na zbliżoną technologię produkcji oraz tego samego głównego odbiorcę - branżę motoryzacyjną, porównanie takie wydaje się uzasadnione.
Uwzględniono średnią wartość wskaźników rynkowych z okresu miesięcznego (24.02.99 - 25.03.99).

*po sesji 25.03.99
**względem ceny 29,21 zł.

Metody dyskontowe

Podstawowe założenia:

Zastosowanie poniższych metod wyceny wymaga oszacowania czynników determinujących rozwój przedsiębiorstwa po wyznaczonym okresie prognozy. W naszym modelu przyjęliśmy następujące założenia:

• g - oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT - na poziomie 10,0%.
• ROIC - oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału - na poziomie 12,5%.
• WACC - średni ważony koszt kapitału - na poziomie 12,0%.

Dyskontowany zysk ekonomiczny.

Należy zwrócić uwagę, że "zysk ekonomiczny" osiągany przez Spółkę jest ujemny. Prognozujemy, że ta "strata ekonomiczna" będzie się w kolejnych latach zmniejszać. Niemniej jednak, na wartość Spółki wpływ ma głównie obecnie zaangażowany kapitał.

Całkowite zdyskontowane przepływy gotówkowe

Stosując dwa powyższe modele wyceny otrzymaliśmy wartość jednej akcji Stomilu Sanok na poziomie 28,9 zł (EVA) oraz 30,1 zł (DCF). W badaniach uwzględniliśmy także bardziej pesymistyczny scenariusz rozwoju przedsiębiorstwa po 2002 r.,a mianowicie:

• ROIC=WACC =12% - wartość jednej akcji Stomilu Sanok wynosi wówczas 24,4 zł (EVA) oraz 25,6 zł. (DCF).

   

  	Wycena Stomilu Sanok
  Metoda porównawcza - cena średnia	29,2 zł.
  Metoda EVA	28,9 zł
  Metoda DCF	30,1 zł
  Średnia wycena	29,4 zł.

Głównym akcjonariuszem Stomilu Sanok jest Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości oraz jego spółki zależne: Polskie Prywatne Fundusze Kapitałowe I i II. Łącznie posiadają one obecnie ok. 57,6 % kapitału akcyjnego. Akcje Stomilu Sanok nabyły od Skarbu Państwa w 1993 r. po cenie 3,50 zł. (w 1996 r. miał miejsce split akcji w stosunku 1:5). Horyzont inwestycyjny tego pasywnego akcjonariusza jest określony zwykle na okres nie dłuższy od 5 lat. Oczywiście, nie trzyma się on kurczowo tego wstępnego założenia, jednak wspomniany termin nasuwa wniosek, iż może on zacząć poszukiwanie inwestora branżowego dla Stomilu Sanok.
Z informacji ze Spółki wynika, że dotychczas PAEF nie dawał takich sygnałów, jednak jego związek ze Stomilem Sanok jest dość luźny. Może się zatem okazać, że dla samej Spółki sprzedaż większościowego pakietu jej akcji będzie taką samą niespodzianką jak dla pozostałych akcjonariuszy.

METODOLOGIA LICZENIA WSKAŹNIKÓW ZAMIESZCZONYCH W ANALIZIE

• Kapitał obrotowy netto (NWC), wg PONT- różnica między majątkiem obrotowym a sumą zobowiązań krótkoterminowych, rezerw oraz rozliczeń międzyokresowych biernych i przychodów przyszłych okresów
• Wskaźnik bieżącej płynności (CR) - iloraz majątku obrotowego i zobowiązań krótkoterminowych
• Wskaźnik podwyższonej płynności(QR) - iloraz majątku obrotowego pomniejszonego o zapasy i zobowiązań krótkoterminowych
• Rotacja należności w dniach (CP), wg PONT - iloraz wartości należności krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja należności handlowych w dniach - iloraz wartości należności handlowych na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zapasów w dniach (IT), wg PONT - iloraz wartości zapasów na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zobowiązań w dniach (PL.), wg PONT - iloraz wartości zobowiązań krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• Rotacja zobowiązań handlowych w dniach - iloraz wartości zobowiązań handlowych na koniec okresu i przychodów ze sprzedaży w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie
• NOPLAT - zysk operacyjny netto pomniejszony o skorygowane podatki
• Zysk ekonomiczny(EVA)- różnica między NOPLAT a wartością rynkową kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną
• ROIC- iloraz NOPLAT i kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną
• WACC- średni ważony koszt kapitału
• Stopa zwrotu kapitału własnego (ROE) - ilorazzysk netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego
• Stopa zwrotu z aktywów (ROA) - ilorazzysk netto i aktywów na koniec okresu obrotowego
• Stopa zysku operacyjnego(OPM) - iloraz zysku na działalności operacyjnej i przychodów ze sprzedaży
• Wskaźnik rentowności brutto - iloraz zysku brutto i przychodów ze sprzedaży
• Wskaźnik rentowności netto - iloraz zysku netto i przychodów ze sprzedaży
• Stopa zysku netto (NPM),wg PONT - iloraz zysku netto i przychodów całkowitych
• Wskaźnik udziału kapitału własnego w finansowaniu majątku - iloraz kapitału własnego i wartości aktywów
• Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego - iloraz zobowiązań i kapitału własnego
• Wskaźnik zadłużenia długoterminowego - iloraz zobowiązań długoterminowych i kapitału własnego
• P/E - iloraz ceny akcji i wartości zysku netto przypadającego na jedną akcję
• P/CE - iloraz ceny akcji i wartości nadwyżki finansowej przypadającej na jedną akcję
• P/OP - iloraz wartości rynkowej spółki i zysku operacyjnego
• MC/S - iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży
• P/BV - iloraz ceny akcji i wartości księgowej netto przypadającej na jedną akcję

Bożena Grabowska, 29-03-1999
Wydział Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska SA
Niniejsza informacja jest wyrazem wiedzy oraz poglądów autora i nie powinna być inaczej interpretowana.