Kurs giełdowy - Część 10-Kontrakty na obligacje-Wprowadzenie w GIEŁDA-Edukacja - bossa.pl
2017.11.20, godz. 10:13
kontakt
Kontrakty na obligacje

Kontrakty na obligacje w Polsce

Grzegorz Zalewski
Kontrakty terminowe na obligacje oraz instrumenty zależne od poziomu stóp procentowych należą do jednych z najbardziej popularnych, a tym samym płynnych kontraktów notowanych na giełdach futures. W momencie pisania tego materiału (sierpień 2006) liczba otwartych pozycji na wrześniowej serii kontraktów na 30 letnie obligacje USA notowane na giełdzie CBOT wynosiła blisko 800 000 sztuk. Według Mertona Millera (Nobel w 1990, pracował w zarządzie CBOT oraz CME) kontrakty tego typu są niesłychanie przydatne w krajach, które borykają się z inflacją oraz wysokimi stopami procentowymi. Choćby dlatego uważał, że wprowadzenie ich do obrotu w USA odbyło się za późno (1975).

W Polsce kontrakty na obligacje są dopuszczone do obrotu na GPW oraz WGT. Jednak w chwili obecnej (stan na początku 2013) GPW obrót nimi zawiesiła, zaś na WGT pojawiają się wyłącznie oferty, nie ma cen transakcyjnych.

Specyfikacja kontraktów

Instrument bazowy

W odróżnieniu od innych kontraktów terminowych, dla których instrument bazowy stanowią fizycznie istniejące aktywa lub indeks akcji, w przypadku kontraktów na obligacje instrumentem bazowym jest najczęściej hipotetyczna obligacja. W przypadku 5-letnich obligacji będących w obrocie na WGT oraz GPW jest to hipotetyczna obligacja o oprocentowaniu stałym w wysokości 6 procent w stosunku rocznym i wartości nominalnej 100 000 PLN. Rozliczenie kontraktów notowanych na GPW może odbyć się gotówkowo lub z faktyczną dostawą. Na WGT możliwa jest wyłącznie rozliczenie fizyczne.  Obligacje będące przedmiotem dostawy są zawsze ściśle określone przez giełdę, która dany kontrakt posiada w obrocie. Lista obligacji, które są objęte dostawą zawsze jest ogłaszana przed rozpoczęciem obrotu kontraktami, czyli każdorazowo przed wprowadzeniem nowej serii.

Obligacje do dostawy

Obligacje te muszą spełniać kilka warunków jednoznacznie określonych w charakterystyce kontraktów. W przypadku kontraktów na 5-letnie obligacje Skarbu Państwa będące w obrocie na GPW powinny to być obligacje spełniające następujące warunki:

  • Stałe oprocentowanie
  • Wartość emisji nie mniejsza niż 5 mld PLN
  • Termin wykupu nie krótszy niż 2 lata i 9 miesięcy i nie dłuższy niż 5 lat i sześć miesięcy licząc od dnia wykonania kontraktu

W przypadku kontraktów na WGT warunki są następujące:

  • Stałe oprocentowanie (odsetki wypłacane w okresach rocznych)
  • Nie dopuszczają przedterminowego wykupu
  • Termin wykupu musi być nie krótszy niż 3 lata i 6 miesięcy oraz nie dłuższy niż 5 lat i sześć miesięcy od pierwszego dnia miesiąca dostawy.

Przypomnijmy raz jeszcze, że w obu przypadkach kontrakt mówi o obligacjach o wartości nominalnej 100 000 PLN, oprocentowaniu równym 6 procent i terminie do wykupu 5 lat.

Co w sytuacji, jeśli takie obligacje w ogóle nie zostały wyemitowane przez Skarb Państwa? Właśnie dlatego w mowa jest o "hipotetycznej obligacji".

 

Jedną z obligacji, która może stanowić przedmiot dostawy dla kontraktu FPS5U6 (kontrakt na obligację notowaną na GPW wygasającą we wrześniu 2006) to pięcioletnia obligacja PS0310 o oprocentowaniu stałym w wysokości 5,75 procent rocznie. Widzimy więc, że oprocentowanie jest niższe niż w przypadku "hipotetycznego" instrumentu bazowego. Inna obligacja mogąca być przedmiotem rozliczenia to DS1110. W tym wypadku oprocentowanie wynosi 6 procent, ale jest to obligacja dziesięcioletnia.

Zajmijmy się najpierw sprawą prostszą, czyli kwestią terminu wykupu obligacji. W specyfikacji kontraktu wyraźnie napisano, że termin wykupu obligacji ma nastąpić w okresie od 2 lat i 9 miesięcy do 5 i pół roku od dnia wykonania kontraktu. Dniem wykonania kontraktu FPS5U6 jest 21 września 2006 (czwarty dzień roboczy po ostatnim dniu notowania, którym jest trzeci piątek września). Krótko mówiąc przedmiotem dostawy mogą być obligacje, których okres do wykupu znajduje się między 20 czerwca 2009 i 20 marca 2012. Obie obligacje ten warunek spełniają, choć jedna z nich jest pięcioletnia a druga dziesięcioletnia.

Jeśli wyjaśniliśmy już kwestię terminu wykupu naszej hipotetycznej obligacji przyjrzyjmy się jej oprocentowaniu.

Inwestor, który zajmuje krótką pozycję w kontrakcie może dostarczyć jedną z obligacji znajdujących się na liście obligacji do dostawy. Może więc wybrać obligację PS0310, której oprocentowanie jest niższe od oprocentowania "hipotetycznego instrumentu" i wynosi 5,75 procent. Mógłby spróbować być jeszcze bardziej "przebiegły" i wybrać obligację PS0511, której oprocentowanie wynosi zaledwie 4.25 procent rocznie, czyli 1.75 pkt. procentowego mniej, niż 6 procent.

Na pierwszy rzut oka wygląda na to, że kupujący (posiadacz długiej obligacji) poniósłby stratę, będącą różnicą w oprocentowaniu. W sytuacji odwrotnej - gdyby oprocentowanie obligacji stanowiącej przedmiot dostawy byłoby wyższe niż 6 procent, to sprzedający (posiadacz krótkiej pozycji) mógłby być stratny.

Żeby wyeliminować taką możliwość i uczynić proces dostawy bardziej sprawiedliwym, giełdy publikują tzw. współczynniki konwersji. Współczynniki te opierają się na cenie, jaką miałby dana obligacja w dniu dostawy, gdyby jej stopa zwrotu w terminie do wykupu była równa 6 procent.

Warto pamiętać, że gdy kupon obligacji będzie wyższy niż 6 procent (czyli wyższy od oprocentowania hipotetycznej obligacji, będącej podstawą kontraktu) współczynnik konwersji będzie wyższy niż 1, jeśli zaś oprocentowanie obligacji będzie niższe niż 6 procent, współczynnik konwersji wyniesie mniej niż 1.

(uwaga: współczynnik konwersji podawany przez GPW należy podzielić przez 100)

Celem tych współczynników jest pomoc przy obliczaniu ceny, jaką należy zapłacić za obligacje każdej emisji, która może być przedmiotem dostawy.

Podobnie, jak lista obligacji do dostawy, tak i współczynniki konwersji publikowane są przez giełdy przed wprowadzeniem każdego nowego kontraktu do obrotu.

Współczynniki konwersji znajdują się w linku podanym wcześniej. Wraz z informacjami o obligacjach.

Faktyczna cena, jaką musi zapłacić kupujący obligację to cena rozliczenia kontraktu (podawana w ostatnim dniu notowania) powiększona o narosłe odsetki dla danej obligacji oraz skorygowana o współczynnik konwersji. Cena zapłaty zwana jest również ostateczną ceną rozliczeniową.

Cena zapłaty = wielkość kontraktu * cena rozliczenia kontraktu * współczynnik konwersji + narosłe odsetki

W dniu wygasania kontraktu FPS5M5 jego cena rozliczenia wyniosła 103. Policzmy cenę zapłaty dla obligacji DS1110 wiedząc, że współczynnik konwersji dla niej wyniósł 0,99957796 i że należne odsetki wynoszą 34.68 PLN dla każdego 1000 wartości nominalnej, czyli w przypadku obligacji o wartości 100 000 (według specyfikacji kontraktu) będzie to 3 468 PLN.

Cena zapłaty (ostateczna cena rozliczeniowa) = 100 000 * 1.03 * 0.99957796 + 3 468 = 106 424.5

Ostateczną cenę rozliczeniową można policzyć dla wszystkich obligacji, które mogą być przedmiotem dostawy po wygaśnięciu konkretnej serii kontraktów terminowych.

Obligacja najtańsza w dostawie

Inwestorzy, którzy są zobowiązani do dostarczenia dozwolonych przez giełdy obligacji, będą dążyć do tego, by było to takie papiery, których nabycie wiąże się z jak najniższymi kosztami. Obligacje takie nazywamy obligacjami najtańszymi w dostawie (ang. cheapest-to-delivery, CTD). Te właśnie obligacje mają kluczowe znaczenie przy wycenie kontraktu terminowego.

Aby obliczyć, która z serii obligacji jest najtańsza w dostawie, należy dla każdej dozwolonej przez giełdę emisji obligacji policzyć stopę zwrotu, jaką można osiągnąć dzięki nabyciu takich papierów a następnie dostarczeniu ich (zbyciu) w dacie rozliczenia. Im wyższa stopa zwrotu tym bardziej atrakcyjna obligacja, te o najwyższej stopie będą oferowały najwyższą stopę zwrotu inwestorowi, który je kupuje z myślą późniejszej dostawy posiadaczowi długiej pozycji.

Ten rodzaj stopy zwrotu nosi nazwę implikowanej stopy repo (implied repo rate, IRR) i jest możliwy do wyliczenia przy wykorzystaniu aktualnej ceny rynkowej danej obligacji oraz ceny interesującego nas kontraktu terminowego. Obligacje z najwyższą implikowaną stopą repo będą obligacjami najtańszymi w dostawie.

Wzór na Implikowaną Stopę Repo (IRR):
FPt = cena kontraktów w dniu t

CF = współczynnik konwersji

AID = odsetki od obligacji w dniu dostarczenia obligacji

CPSt = cena instrumentu bazowego (obligacji) w dniu t

AIt = wartość odsetek od obligacji w dniu t

NT-t = liczba dni między dniem nabycia obligacji a dostawą wynikającą z kontraktu

( FPt * CF + AID - (CPSt + AIt ) )/ CPSt + AIt * (360 / N T-t)

Policzmy IRR dla obligacji mogących być przedmiotem dostawy, dla kontraktu FPS5U6 w dniu 16 sierpnia 2006 wykorzystując w tym celu wszystkie znane informacje.

Kalkulator odsetek (link do strony Ministerstwa Finansów) - arkusz xls
ObligacjaDS1110PS0310PS0511
IRR2.86%6.72%2.38%

Pełny arkusz z obliczeniami IRR oraz do wykorzystania w przyszłości do pobrania w dziale Narzędzia (http://futures.pl/?did=201)

Innym sposobem znalezienia obligacji najtańszej w dostawie jest policzenie tzw. bazy (basis). Baza to nic innego jak różnica między ceną spotową (faktycznej obligacji) oraz ceną kontraktu terminowego skorygowanej współczynnikiem konwersji. Cena kontraktu różni się od ceny obligacji ze względu choćby na prosty fakt, że kontrakt nie jest instrumentem, który nabywcy daje prawo do odsetek. W związki z tym cena kontraktu musi uwzględniać w sobie odsetki związane z obligacją najtańszą w dostawie (CTD). Warto przy tym pamiętać, że im dalszy termin wygaśnięcia kontraktu tym różnica między jego ceną a ceną obligacji CTD będzie wyższa.

Taka sytuacja następuje gdy krzywa dochodowości jest dodatnia, czyli wówczas gdy odsetki od długoterminowych obligacji są wyższe niż krótkoterminowe stopy procentowe.

Gdy krzywa dochodowości jest odwrócona oznacza to, że krótkoterminowe stopy są wyższe niż dochody z kuponu obligacji średnio (długoterminowych). W takim wypadku cena kontraktu będzie wyższa od ceny spot, co uwzględnia koszty posiadania pozycji w takiej obligacji.

Wzór na bazę
Baza = cena obligacji - (cena kontraktu * współczynnik konwersji)

Dla obligacji wykorzystanych w powyższym przykładzie wartość bazy będzie następująca:

ObligacjaDS1110PS0310PS0511
Baza28.604-12.792+18.985

Obligacja posiadająca najniższą bazę - w tym wypadku PS0310 - będzie obligacją najtańszą w dostawie. Jak wyraźnie widać ta obligacja, która ma najniższą bazę posiada równocześnie najwyższą implikowaną stopę repo.

Ponieważ stopy procentowe ulegają ciągłym zmianom, należy każdorazowo liczyć jaka obligacja jest w danym momencie najtańsza w dostawie. Zaś na podstawie aktualnych notowań takiej obligacji można próbować zbudować indeks obligacji CTD, który może posłużyć jako syntetyczny instrument bazowy.

Charakterystyka kontraktu na obligacje 5-letnie

Szczegółowe specyfikacje dotyczące kontraktów na obligacje znajdują się pod linkami wymienionymi na początku tekstu. Zajmijmy się wyłącznie kontraktami na obligację 5-letnie, które notowane są zarówno na GPW, jak i WGT. W obu przypadkach wielkość kontraktu wynosi 100 000 PLN, zaś minimalna zmiana ceny (tik) to 0.01 pkt. procentowego. Tik ma wartość 10 zł, co oznacza, że jeśli cena kontraktu zmieni się z 102.15 na 102.16 to zysk posiadacza długiej pozycji wyniesie 10 zł, i dokładnie tyle straci właściciel pozycji krótkiej.

Oba rodzaje kontraktów dość znacząco różnią się wielkością depozytów.

W przypadku kontraktów na GPW wstępny depozyt wynosi 2,8% wartości kontraktu, czyli 2800 zł (stan na 17 sierpnia 2006 - aktualna wartość w arkuszu KDPW [depozyty]), zaś depozyt obowiązkowy 2000 zł. Na WGT wartości te są znacznie niższe. Depozyt wstępny to 1000 zł, zaś obowiązkowy 740 zł (stan na 17 sierpnia 2006).

Przy okazji warto pamiętać, że na WGT wielkość depozytów gwałtownie rośnie w miesiącu dostawy dla danego kontraktu.

Analiza zmienności

Oczywiście podawanie dziennej zmiennej dla kontraktu, który generalnie nie jest zbyt płynny jest delikatnie mówiąc nadużyciem. Warto jednak przyjrzeć się zmienności jaką posiada ten instrument, choćby po to by zastanowić się czy może on być atrakcyjny dla spekulacyjnie nastawionych uczestników rynku.

Od lutego 2005 do połowy sierpnia 2006 cena kontraktów notowanych na GPW (najszybciej wygasających) wahała się od 100.09 do 105.1. Rozpiętość tego ruchu to 5.01 pkt. procentowego, czyli 5010 zł. Przy okazji warto zauważyć, że rynek wykonał dwa pełne cykle wzrostu i spadku. Może się to nie wydawać zbyt atrakcyjne, jeśli chodzi o porównanie z kontraktami na WIG20, który w tym samym czasie zmienił się o 1500 pkt, czyli 15 000 zł.

Nieco lepiej wygląda zmienność krótkoterminowa - ATR (15) - jego wartości oscylują od 0.090 pkt. proc. (90 zł) do 0.350 pkt. proc. (350 zł). Przy czym pamiętać należy, że wahania dzienne są bardzo ograniczone, bo często jest to jedna lub dwie transakcje. Wyznaczona wcześniej przez nas jako obligacja najtańsza w dostawie PS0310 (16 sierpnia 2006) w okresie 2005 - połowa 2006 miała średnio wartość ATR (15) 0.300 pkt. proc., czyli 300 zł Historyczny maksymalny ATR(15) dla kontraktów na FW20 wynosił 120 pkt (1200 zł), choć najczęściej poruszał się w obszarze 30-50 pkt (300-500 zł).

Można więc powiedzieć, że przy odpowiedniej płynności mógłby to być całkiem interesujący instrument dla spekulantów. Pomijając już fakt, ogromnych możliwości arbitrażu, jakie daje notowanie niemal tego samego kontraktu na dwóch różnych rynkach (nie wspominając już o notowaniu kontraktów na inne terminy obligacji na WGT).

Korelacja z kontraktami na WIG20

Profesjonalni gracze mają świadomość ryzyka, jakie niesie ze sobą gra wyłącznie na jednym rynku. Bez względu na stosowaną metodę może się okazać, że nie pasuje ona do aktualnej sytuacji rynku (inna zmienność, aktywność, nie taki trend). Problemem może być również przedłużająca się na przykład kilkumiesięczna konsolidacja, podczas której w najlepszym wypadku nie zarabia się pieniędzy, a zwykle je traci. Najlepszym rozwiązaniem jest wówczas dywersyfikacja portfela. Stąd znaczna część aktywnych graczy na rynku kontraktów na WIG20 przed kilku laty zaczęła poszukiwać również innych rynków.

Kontrakty na obligacje mogłyby stanowić doskonałe uzupełnienie portfela gracza działającego na rodzimym rynku. Spojrzenie na wykres kontraktów FW20 oraz FPS5 pokazuje - mimo krótkiej historii - że oba rynki mają tendencję do odmiennych zachowań. Górna część diagramu to wykres kontraktu na obligacje. Dolna przedstawia wykres kontraktów na indeks WIG20.

Należy niestety pamiętać, że na razie możliwości aktywnej spekulacji na rynku kontraktów obligacji są bardzo ograniczone. Na GPW zwykle dochodzi do jednej transakcji dziennie, będącej wynikiem aktywności animatorów. W sierpniu 2006 można śmiało przyjąć, że animator pojechał na wakacje - transakcji w ogóle nie było. Na WGT transakcje praktycznie w ogóle nie występują (najbardziej aktywne są kontrakty na krótkoterminowe stopy procentowe), choć zainteresowanym brokerzy mogą podać aktualną ofertę kupna i sprzedaży.

Podsumowanie

Kontrakty na obligacje mogłyby być atrakcyjnym instrumentem do spekulacji. Niestety tego rynku nie "rozruszają" inwestorzy indywidualni, tak jak zrobili to z rynkiem kontraktów na WIG20. Potrzebne jest zainteresowanie instytucji. To zaś jest nikłe. Fundusze emerytalne nie mogą działać na rynku kontraktów terminowych, inwestycyjne raczej unikają takich możliwości. Firmy zarządzania aktywami, które mogłyby na przykład zaoferować możliwości zabezpieczania portfela lub próbować dokonywać transakcji arbitrażowych raczej tego nie zrobią.

Razem głosów: 758

Rynek kontraktów na obligacje na GPW się nie rozwija bo:
brakuje syntetycznych notowań na instrument bazowy,16.62%
rynek obligacji jest zbyt trudny,8.71%
zmienność jest za mała/za duża,28.23%
za mało jest informacji na jego temat.46.44%

 

(sierpień 2006)

Bibliografia

1. Practical Uses of Treasury Futures, CBOT, 1999
2. Frank J. Fabozzi, "Rynki Obligacji. Analiza i strategie", WIG-Press, Warszawa 2000
3. John Hull, "Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie", WIG-Press, Warszawa 1998
bos bank logo
Grupa kapitałowa
Nagroda specjalna i tytuł BROKERA ROKU 2015
Nagroda specjalna i tytuł BROKERA
ROKU 2015, przyznane przez GPW.

logo_FMR2017aktualny.jpg Finansowa Marka Roku: wyrazista marka promująca edukację, umocnienie pozycji lidera rynku kontraktów terminowych.

nagroda najlepszy dom maklerski 2015
Najwyższa ocena dla DM BOŚ w ankiecie czytelników Gazety Giełdy Parkiet 2015r.