Inwestycje a benchmark

Nadmiar benchmarków

Zanim przejdę do omówienia w jaki sposób wykorzystać różnego rodzaju benchmarki w analizie inwestycji kilka słów o rzeczywistości polskiej. Chyba nigdzie nie spotkałem się z taką liczbą benchmarków, jak u nas. Tworzą je na potęgę fundusze inwestycyjne, działy zarządzania, media, portale finansowe. Część benchmarków powiela zasady obowiązujące na rynkach zachodnich - fundusze zaangażowane na rynkach akcji (w tym również zrównoważone) porównuje się do indeksów akcji, obligacyjne do indeksów obligacji i ... to właściwie wszystko. U nas - najczęściej fundusze - korzystają z benchmarków innych dla każdego rodzaju funduszu, przy czym często punktem odniesienia nie jest najprostszy indeks znany przez wszystkich, tylko różnego rodzaju "twory", składające się w części z indeksu akcji, w części np. z bonów skarbowych itp. W mojej ocenie, tego rodzaju benchmarki tworzy się głownie po to, by jak najłatwiej zostały one "pokonane".

Zwróćmy uwagę na następujący benchmark jednego z funduszy zrównoważonych:

"Indeksem odniesienia Funduszu (Benchmark) jest wyrażona procentowo zmiana wartości portfela wzorcowego o składzie: 60% Indeks Polskich Obligacji Reuters (PBI) + 40% WIG20, pomniejszona o procentowo wyrażony koszt wynagrodzenia stałego Towarzystwa za zarządzanie Funduszem."

Pomijając już fakt uwzględnienia w benchmarku kosztów Towarzystwa (nie spotkałem się z takim podejściem poza Polską), przyjrzyjmy się na jakim rynku działa fundusz:

"Fundusz lokuje nie mniej niż 30% i nie więcej niż 70% Aktywów w akcje, w tym głównie akcje renomowanych polskich spółek, o największej kapitalizacji i płynności, notowanych na rynku podstawowym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA" [SKARBIEC WAGA]

Benchmarkiem są obligacje, z uwzględnieniem 40 procent inwestycji w akcje. Ale sam fundusz może okresowo mieć nawet w 70 procentach portfel akcji. Czyli w czasie hossy, bez problemu pokonuje stworzony przez siebie punkt odniesienia (premia dla zarządzających za pokonanie benchmarku jest wypłacana). Analogicznie w czasie bessy, zarządzający może utrzymywać zaledwie 30 proc. w akcjach, tym samym pokonując stworzony przez siebie benchmark, w którym akcje stanowią 40 procent.

I już kończąc tę tematykę, prawdopodobnie Czytelnicy znają powtarzany często argument przez zarządzających funduszami inwestycyjnymi - "co prawda nasz fundusz stracił 20 procent, ale byliśmy lepsi od benchmarku, który spadł 25 %". To jedno z ulubionych sformułowań próbujących wykazać, że jest się lepszym niż rynek. Warto jednak zwracać uwagę na to do jakiego punktu odniesienia porównujemy inwestycję.

A przede wszystkim porównywać jak najprościej czyli do podstawowych indeksów rynkowych.

Benchmarki w funduszach hedge

Nieco inna sytuacja ma miejsce w przypadku funduszy hedge, które mogą działać na rynkach kontraktów terminowych. Domyślnie niemal każdy tego rodzaju fundusz porównuje się do jakiegoś indeksu akcji (SP500, MSCI World itp.), przede wszystkim, żeby sprawdzić w jaki sposób zachowuje się dany fundusz w okresach dekoniunktury na tych rynkach - wszak cechą charakterystyczną tego rodzaju firm inwestycyjnych jest to, że mogą korzystać z szerokiej palety instrumentów finansowych pozwalających zarabiać w czasie dekoniunktury.

Ponadto istnieją liczne firmy tworzące indeksy funduszy hedge. W składzie takich indeksów znajdują się spełniające określone kryteria (czas działania, wielkość aktywów, określone strategie itp.) fundusze hedge. Mają one na celu nie tyle bycie punktem odniesienia, ale raczej próbą pokazania koniunktury w danym sektorze działania, lub ogólnie w całej branży.

Wspominany w poprzedniej części fundusz ACE Multi Arbitrage, można więc spróbować ocenić, jak zachowywał się na tle szerokiego indeksu funduszy hedge oraz indeksu funduszy arbitrażowych. Nie będzie raczej sensu porównywać go z indeksem funduszy wykorzystujących strategię global-makro. Naturalnie istotne jest by pamiętać również o tym, czy porównując fundusz, który denominowany jest w euro, nie porównujemy go do indeksu wyrażonego w dolarach (choć bywają momenty, gdy możemy pominąć ten aspekt).

No i wreszcie sprawa własnych inwestycji oraz działów zarządzania. Zgodnie z zasadą jak najprostszego podejścia do tematu, czy inwestujemy na rynku akcji, czy na rynku kontraktów terminowych (zwłaszcza na indeks) sprawdzajmy, jak nasze wyniki prezentują się na tle indeksu akcji. Po prostu.

Indeks jako tło inwestycji

Ponieważ naszym celem jest analiza efektywności inwestycji, a nie przekonywanie samych siebie, że byliśmy lepsi niż benchmark, starajmy się patrzeć na ocenianą inwestycję w kontekście tła, jakim może być rynek akcji (jeśli tylko część naszych inwestycji jest z tym rynkiem związana, choćby poprzez spekulację kontraktami na indeks). Jeśli będziemy działać na różnego rodzaju kontraktach towarowych punktem odniesienia może być indeks towarów (np. Indeks CCI - dawniej CRB). Wszystko po to, żebyśmy uzyskali informację, jak badana inwestycja zachowuje się w specyficznych sytuacjach rynkowych - czy wykorzystuje dynamiczne trendy na rynku, czy chroni nas przed spadkami w czasie bessy (w przypadku funduszy inwestycyjnych) lub też podczas bessy jakoś wyjątkowo zarabia (fundusze hedge). Czy podczas gwałtownych zmian na rynku nie następują sytuacje, które powinny być dla nas sygnałem ostrzegającym przed "ryzykiem nieprzewidzianych zdarzeń". Każde z tych pytań ma na pomóc w podjęciu decyzji, czy dana inwestycja jest dla nas akceptowalna pod względem ryzyka, lub też - jeśli chodzi o własną strategię inwestycyjną - czy mamy odpowiednią liczbę informacji o zachowaniach się tej strategii w nietypowych sytuacjach rynkowych, tak by w przyszłości uchronić się przed podobnymi zdarzeniami.

Inwestycja na tle indeksu - krok po kroku

Przejdźmy do konkretnego funduszu. Omawianego już wcześniej funduszu akcyjnego Arka BZ WBK Akcji FIO. Wiemy już, że jest to fundusz działający na rynku akcji (przede wszystkim rodzimym). Wiemy również, że charakteryzuje się dość dużą zmiennością (20.53%) przy średniorocznym zysku w latach 1999-2006 na poziomie 22.65 %. W trakcie analizowanych ośmiu lat, dwa lata (liczone grudzień do grudnia) przyniosły wynik ujemny.^*

To, co w tej chwili nas interesuje to zależność wyników funduszu od zachowania się rynku, na którym działa, czyli rynku akcji. Choć szeroki rynek akcji (a na takim inwestuje Arka Akcji) reprezentowany jest przez indeks WIG, nasze porównanie rozpocznijmy od spojrzenia na zachowanie się funduszu na tle najbardziej popularnego indeksu w ostatnich latach - indeksu dwudziestu największych spółek - WIG20.

Do analizy weźmiemy dane od początku istnienia funduszu (kwiecień 1998), jest to o tyle istotne, że w tym roku - nie uwzględnialiśmy tego wcześniej, porównując dwie inwestycje w tych samych okresach - fundusz również poniósł stratę w wysokości 16 proc.

Diagram 1. Zmiana procentowa funduszu Arka Akcji i indeksu WIG20 od kwietnia 1998 do grudnia 2006

Pierwszą rzeczą widoczną na wykresie, to fakt, że przez pierwsze dwa lata działalności funduszu (do marca 2000 roku), zachowywał się on niemal identycznie, jak WIG20. Bessa, która nastąpiła w kolejnych latach (do końca 200efektinwest/2003) była znacznie bardziej dotkliwa dla indeksu, niż dla samego funduszu, choć stracił on w tym czasie blisko 32 procent. Mogło to oznaczać, istotne zmniejszenie zaangażowania na rynku akcji lub przemodelowanie portfela, w zupełnie inne spółki, niż te, które wchodzą w skład indeksu WIG20. No i od początku 2003 roku mamy imponujący wzrost jednostki funduszu. Wyraźnie widać, że okresy krótkotrwałych korekt na indeksie powiela również fundusz, jednak dysproporcja między stopą zysku z indeksu a funduszu jest ogromna. Pozostanie ona wciąż znacząca, nawet jeśli porównamy tylko sam okres wzrostowy

Bardzo często w takim momencie spotyka się interpretacje mówiące, że zarządzający wykazują się wyśmienitym wyczuciem rynku - w czasie korekt przemodelowują portfel, tak aby wykorzystać nowe fale wzrostowe.

Nie zatrzymujmy się jednak na samym indeksie WIG20. Sprawdźmy indeks szerszy - WIG (obejmujący niemal wszystkie notowane na GPW spółki)

Diagram 2. Zmiana procentowa funduszu Arka Akcji i indeksu WIG od kwietnia 1998 do grudnia 2006

W tym momencie sytuacja staje się nieco bardziej przejrzysta. Trudno mówić, o jakimś wyjątkowym wykorzystywaniu korekt - fundusz zachowuje się niemal identycznie, jak Indeks WIG. Naturalnie w czasie długotrwałej bessy - spadek funduszu jest mniejszy niż samego indeksu, należy jednak pamiętać, o tym, że fundusz akcji może wyraźnie zredukować swoje zaangażowanie. Przy dekoniunkturze trwającej kilkanaście miesięcy można przypuszczać, że większość zarządzających, niejako zostanie "zmuszona" do takich działań. Trzyletni wzrost w okresie 2003-2006 nie cechuje się już tak ogromną dysproporcją, choć ponad sto punktów procentowych różnicy na sam koniec okresu do porównania również robi wrażenie.

W wielu przypadkach na tym etapie moglibyśmy zakończyć porównywanie inwestycji z indeksami rynkowymi. Wiemy już, że fundusz generalnie zachowuje się jak rynek akcji i choć zarządzający doskonale wykorzystują dobrą koniunkturę, to jednak w czasie silnych (i długich) trendów spadkowych nie bronią się w pełni przed spadkami. Największy spadek funduszu - 31 procent miał miejsce w czasie, gdy indeks WIG spadł o 35 procent (WIG20 o 56%).

Zerknijmy jednak na kilka innych indeksów, wiedząc, że podczas ostatniej hossy fundusz Arka dość wyraźnie zwiększał zaangażowanie w sektorze małych i średnich spółek. Indeks sWIG80 - to indeks spółek małych, indeks mWIG40 to indeks spółek średnich

Diagram 3. Zmiana procentowa funduszu Arka Akcji i indeksów mWIG40, sWIG80 od kwietnia 1998 do grudnia 2006

Dysproporcje zaczynają być coraz mniejsze, więc jeszcze tylko rzut oka na ostatnią hossę na tle obu indeksów (2002-2006).

Diagram 4. Zmiana procentowa funduszu Arka Akcji i indeksów mWIG40, sWIG80 od stycznia 2002 do grudnia 2006

Fundusz zachowuje się niemal dokładnie jak indeks średnich spółek mWIG40. Można oczywiście gratulować, zarządzającym wyczucia, że dobrze określili ten segment rynku który będzie cieszył się największym powodzeniem, ale choćby cofając się o kolejne dwa lata, widać, że podczas spadków indeksu mWIG40 fundusz zachowywał się gorzej. Ponadto musimy zwracać również uwagę na to co stało się z segmentem średnich spółek na GPW - kilka lat temu dużą część stanowiły niepłynne spółki, teraz w wielu przypadkach płynność uległa poprawie, jednak w momencie gwałtownego załamania się rynku problem może powrócić. I to co było siłą tego konkretnego funduszu, może się okazać równocześnie jego największą słabością.

Po tej krótkiej analizie wiemy, że w przypadku tego konkretnego funduszu, punktem odniesienia (benchmarkiem) powinien być nie najpowszechniej stosowany indeks WIG20, tylko indeks WIG oraz pomocniczo mWIG40.

Co się dzieje w najgorszych momentach?

Sprawdźmy teraz, jak badana przez nas inwestycja zachowuje się w momentach największych miesięcznych spadków indeksu (<-5%).

Diagram 5. Zachowanie się indeksu w miesiącach, gdy indeks WIG był <-5%

Czerwonym kolorem w tabeli zaznaczono momenty, gdy miesięczny wynik funduszu był gorszy od indeksu. Na szczęście nie zdarza się to często, choć widać, że straty bywają zbliżone do spadków WIG-u. Nieco gorzej wygląda analiza okresów dwumiesięcznych - gdzie na dwadzieścia cztery takie sytuacje osiem razy fundusz miał wyniki gorsze niż indeks. Pewnym pocieszeniem jest fakt, że z wyjątkiem maja-czerwca 2005, większość tych zdarzeń wystąpiła przed 2002 rokiem. Choć tym razem powinniśmy pamiętać, że analizujemy WIG, a jak pamiętamy, od kilku lat fundusz powielał zachowanie się indeksu mWIG40.

Tego typu analiza może być wyjątkowo przydatna do oceny efektywności funduszy hedge lub własnych strategii inwestycyjnych (zwłaszcza na rynku futures), żeby sprawdzić, jak wygląda sytuacja analizowanego portfela właśnie w momentach dekoniunktury. Teoretycznie inwestycja powinna zyskiwać (lub nie tracić) również w okresach spadków.

Fundusz hedge

W jaki sposób może to wyglądać, pokażmy skrótowo na przykładzie typowego funduszu hedge, który w momentach dekoniunktury na rynku akcji stara się zabezpieczać przed niekorzystną tendencją - ACE Long Short Fund na tle indeksu spółek amerykańskich SP500.

Diagram 6. Zmiana procentowa funduszu ACE Long Short Fund i indeksu SP500 od sierpnia 1998 do grudnia 2006

Wykres dość wyraźnie pokazuje, że fundusz nie traci podczas długiego okresu bessy na rynku akcji. Naturalnie w pierwszym okresie bessy następuje spadek, później zaś wartość inwestycji się utrzymuje. Koniec bessy na całym rynku, to znów reakcja funduszu "z opóźnieniem". Co jednak dzieje się w miesiącach gdy SP500 traci ponad 5 procent:

Z wyjątkiem sierpnia 1998 (start funduszu), w miesiącach gdy SP500 traci ponad 5 procent, fundusz w większości

przypadków utrzymuje swoją wartość. Jeszcze lepiej widać to w zestawieniach dwu i sześciomiesięcznych, gdy fundusz potrafi zyskiwać na wartości.

Żeby dopełnić jeszcze obrazu tego funduszu, jego przebieg na tle benchmarku tworzonego na podstawie wyników funduszy hedge działających według tej samej strategii indeksu - Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index Long/Short Equity.

Diagram 7. Zmiana procentowa funduszu ACE Long Short Fund i indeksu CS/Tremont Long/Short Equity od sierpnia 1998 do grudnia 2006

Tu widzimy przede wszystkim, że fundusz zachowuje się lepiej, niż średni fundusz w tym sektorze, choć w dużej części ta różnica spowodowana była lepszymi wynikami na początku 2000 roku.

Podsumowanie

Szukanie "przewagi nad benchmarkiem" ma co najwyżej sens dla zarządzających, których wynagrodzenia są od tego uzależnione. Aby dokonać oceny atrakcyjności inwestycji powinniśmy odnieść ją do indeksu najlepiej opisującego rynek, na którym dana inwestycja "działa". Dzięki temu jesteśmy w stanie powiedzieć, czy zarządzający/fundusz/program inwestycyjny wyłącznie powiela zachowanie się rynku, czy faktycznie wykorzystuje techniki pomagające w zwiększaniu zysku i redukcji ryzyka.

Naszym celem jest odnalezienie relacji w krytycznych momentach zmian indeksu, tak aby mieć świadomość potencjalnego ryzyka, jakie wystąpi podczas gwałtownych wahań rynku.

* Istotna uwaga, którą omówimy w jednej z następnych części - analizując dwunastomiesięczne okresy - nie tylko w okresie styczeń-grudzień może się okazać, że fundusz miewa znacznie gorsze wyniki. W przypadku tego funduszu najgorszy wynik dwunastomiesięczny to -26.39%.